在本期文章中，我们将了解债券投资者保护条款中最为常用、使用占比最高的条款——交叉违约条款。根据彭博的统计，中资美元债市场上5036只现存债券中，1258只债券含交叉违约条款，占比高达25%。
交叉违约，是指债券发行人或关联方存在其他同等级的债务（如银行贷款或其他债券），那么即使本期债券尚未到期，也可能因某只已到期/需支付票息的债券违约而被同样被视为违约，债券持有人有权要求发行人给予一定的救济与豁免的条款。
接下来，我们要了解的是，交叉违约条款对发行人和投资人来说各有什么利弊？在债券市场中究竟是如何实践的？
交叉违约条款
《投资者保护条款示范文本》对交叉违约或交叉保护的定义是这样的：发行人及其合并财务报表范围内的子公司未能清偿到期应付的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；或发行人未能清偿本期债务融资工具利息；或发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的任何银行贷款本金或利息，单独或累计的总金额到达或超过一定金额，或达到或超过发行人最近一年经审计的合并财务报表净资产的一定比例，以较低者为准。
从交叉违约条款触发到条款的生效，需要经过确认与披露、宽限期、持有人会议和完成法律手续等步骤。当发行人触发了交叉违约的保护机制时，可以由发行人通知主承销商或主承销商通过发行人告知以外的途径获悉，向发行人发出书面确认。一般而言，境外债券付息或偿还本金可有30天的宽限期，境内则要求不得超过10个工作日，在宽限期内进行了足额偿还则不构成违约，反之则构成违约。自发行人触发交叉违约之日起，应筹备召开持有人会议，发行人可做出适当解释或提供救济方案以获得持有人会议决议豁免违约。
发行人可提供的救济方案包括：发行人对本期债务融资工具提供担保、提高票面利率、持有人对债券享有回售选择权、在本期债券偿付之前不得新增发债券或不得分红或不得减资。
出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额达到本期债务融资工具总表决权的2/3以上，并经过出席会议的本期债务融资工具持有人所持表决权的3/4以上通过的，即可生效，并由发行人于指定工作日内完成相关法律手续。
通过上述条款和流程的设置，交叉违约条款可以明确当前债权关系的债权人在其他借款合同中出现违约的，当前债权关系的债权人可以对债务人采取的反违约的措施，从而形成对同等债券关系的债券持有人利益的保护。与直接违约相比，交叉违约条款主要是规范了投资人和发行人在债券违约时的协商处理机制，在给予投资人时间缓冲的同时约束了发行人的行为。
资料来源：中证鹏元资信评估股份有限公司。
但值得注意的是，随着债券市场打破“刚兑”的神话，债券违约从来都不是单一事件，一只债券未能按期足额兑付往往会发酵成某个发行人对外债务的整体违约。因此，在发生触发事件之后，是否有足够的时间供投资人采取措施来实践交叉违约条款仍然具有不确定性。
交叉违约的应用
让我们通过债券市场的一起经典案例：2020年河南永煤违约事件，以观察交叉违约条款的市场实践。
永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤公司”)前身为永夏矿区建设管理委员会，属于原煤炭工业部直管国有独资公司，1999年移交河南省人民政府管理，现为河南能源集团100%控股的国有控股企业，经穿透后的实际控制人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会。
2020年11月10日，永煤公司发布公告称，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，构成实质性违约。“20永煤SCP003”是永煤公司于2020年2月发行的超短期融资券，发行总额为10亿元人民币，期限270天，利率为4.39%，到期本息共计约10.32亿元。11月13日，永煤公司发布公告称已于当日将“20永煤SCP003”的利息3258.52万元支付至应收固定收益产品付息对付资金户，债券本金仍待筹措。
由于公司存续的公开债务融资工具中均设置了交叉保护条款，由此进入10个工作日的宽限期，若宽限期结束未达成展期协议或未足额兑付本金，将正式触发交叉违约。以永煤公司在违约前最新发行的债券“20永煤MTN006”为例，该债券发行于2020年10月，债券募集说明书中约定：
“发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；或发行人未能清偿本期债务融资工具利息；或发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的任何银行贷款、信托贷款、租赁公司应付租赁款、资产管理计划、理财直接融资工具、债权融资计划、债权投资计划和资产支持证券，单独或累计总金额达到或超过人民币1亿元，或发行人最近一年经审计的合并财务报表净资产的1%，以较低者为准。”
2020年11月24日，永煤公司召开“20永煤SCP003”2020年第一次持有人会议，通过了“关于同意发行人先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约”的议案。该议案避免了触发永煤控股及河南能化各自上百亿元的其他债券的一并违约、加速到期。
但屋漏偏逢连夜雨，11月22日和23日，“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”也随之到期，同样因为实质性违约触发了交叉违约条款，进入10个工作日的宽限期。债券持有人会议同样也通过了先行兑付50%本金的方案，两只债券也获得了展期。
2023年11月10日，河南能源集团与永煤集团发布公告称“16豫能化PPN001”、“19永煤MTN001”等10只债券本息兑付资金划付至银行间市场清算所，本息规模合计49.6亿元，永煤事件正式画上了句号。
虽然最终获得了解决，但河南能源集团在时隔三年之后、在河南中豫信用增进有限公司提供担保的情况下，终于再度重返债券融资市场，与在无第三方担保的情况下再度发行仍有距离。
并非所有的交叉违约触发都能通过豁免议案来解决，从实践中来看，交叉违约触发后，不管是否获得豁免，因为交叉违约而加速到期的债券后续也多在原付息日或到期日发生实质性违约。对于发行人来说，交叉违约条款扩大了债务风险的范围，增加了发行人的短期偿债压力和流动性压力，从而一定程度上加速了实质性违约；对投资人来说，投资者保护条款的初衷本就是保护投资人的利益，债券持有人可以在相关信用风险事件发生后也参与事件的处理及自身利益的维护中，获得了更多的时间缓冲。
（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版）
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